盐湖股份复牌在即，“青海茅台”王者归来？

01 盐湖股份的今生前世

　　一、盐湖股份的黑历史

　　盐湖股份，察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量，均居全国首位。

　　老股民都知道，曾经非常彪悍的大白马，由于独特的资源禀赋和特殊战略地位，强劲的盈利能力，极高的毛利率，被称为“青海茅台(600519)”。

　　由于前管理层好大喜功，打造理想中的“美丽家园（镁、锂、钾）综合利用一体化项目，盲目上马金属镁以及化工项目。

　　盐湖股份主要通过银行贷款等有息负债进行项目扩产投资，由于估算严重失误，不断增加投资，而产出严重不达预期，最终背负沉重债务，于2019年进行破产重组。

　　2009年5月公司变更经营范围，布局金属镁项目。

　　2011年公司金属镁业务融资需求不断增长，负债规模扩大。公司自2011年起陆续建设资源综合利用一、二期工程、金属镁一体化项目等，计划投入资金超过300亿元，拟建设资金多来源银行贷款。

　　由于公司金属镁业务系国内首创，无先例可参考，公司低估项目所需资金及建设难度，项目建设期延长，投入资金严重超出预算，其中金属镁一体化项目拟投入资金由200亿元增至432亿元。期间项目由于安全问题公司多次停工，影响效益。

　　2017年金属镁项目投产后受政策变化影响，效益不及预期。2016年底盐湖镁业项目建设完成。

　　但由于2017年起所在区域环境保护政策趋严，煤炭开采活动被停，公司天然气需求增加，天然气供应不足致使产能利用不足，难以带来规模效益，生产成本高于市场价格。致使2017年归母净利润为-41.59亿元。

　　2018年财务负担沉重，公司连续两年亏损。公司金属镁业务及化工板块持续亏损。2018年，公司镁板块亏损达47.2亿元，化工业务亏损12.24亿元，侵蚀公司在钾肥和碳酸锂等优势板块的盈利。

　　公司采用有息负债方式融资，财务费用高企，2018年利息支出达20亿元，拖累公司业绩，公司连续两年亏损，面临退市风险。

　　2019年9月公司破产重整，相关债券违约。2019年9月30日，法院受理盐湖股份破产重整，构成公司一系列债券违约。破产重整后相关债务停止计息，公司财务费用负担有所缓解。

　　由于公司尚未资不抵债，引发对公司恶意逃废相关债务的质疑，公司回应称由于现金受限无力偿债，通过重整剥离不良资产保壳意愿明显。

　　2020年1月公司剥离不良资产，产生巨额非经常性亏损。2019年11月6日起，盐湖股份拟将亏损子公司盐湖镁业、海纳化工的全部股权、应收债权等账面价值逾500亿元的不良资产包公开处置。

　　经6次流拍后，2020年1月青海国资出手以30亿的价格协议受让。因公司资产折价处置产生巨额非经常性亏损，公司2019年亏损466.62亿元。因连续三个会计年度经审计的净利润连续为负值，2020年5月22日起暂停上市。

　　二、主动破产重整

　　1.2019年8月15日，公司收到债权人泰山实业的《通知书》，泰山实业以公司 不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由，向法院提出对公司进行重整的申 2 请，并通过重整程序清偿其相应债权。

　　2. 2019年9月30日，西宁中院裁定受理盐湖股份破产重整一案，并于同日指定盐湖股份清算组担任盐湖股份管理人。

　　3.2019 年 11 月 6 日，盐湖股份公司重整案第一次债权人会议以网络形式通过全国企业破产重整案件信息网召开。

　　会议上，管理人就重整期间的阶段性工作情况和债务人财产状况向债权人会议作了报告，就债权申报及审查情况作了说明并由债权人会议对债权表进行了核查，就《财产管理及变价方案》进行了说明并由债权人会议表决通过了《财产管理及变价方案》。

　　4.2020年1月17日，盐湖股份重整案第二次债权人会议及出资人组会议召开，通过重组议案。

　　5.2020年4月20日，西宁中院裁定确认盐湖股份《重整计划》执行完毕

　　根据盐湖股份公司债权申报与审查情况、管理人对职工债权的调查情况以及重整受理日公司财务账簿的记录等，盐湖股份公司的负债汇总如下表所示：

　　三、转股方案

　　1.资本公积金转增股本

　　以盐湖股份公司现有总股本 278,609.06 万股为基数，按每10 股转增 9.5 股的比例实施资本公积金转增股本，共计转增264,678.61 万股股票（最终转增的准确数量以中证登深圳分公司实际登记确认的为准）。

　　转增后，盐湖股份公司总股本将由278,609.06 万股增加至 543,287.67 万股。

　　2.转增股票的用途

　　上述转增所得股票不向原股东分配，将向债权人分配以抵偿债务以及由管理人进行处置。

　　其中：（1）约 257,603.43 万股转增股票用于向债权人抵偿债务；（2）剩余约 7,075.18 万股转增股票由拟处置资产的承接方有条件有偿受让，受让对价优先用于支付重整费用和清偿部分债务。

　　3.留债部分

　　不同意债转股的的可选择留债，根据受偿金额可选择5中留债方案，这里不多赘述了。

　　02 盐湖股份的业务

　　公司的主营业务及产品：

　　1.钾肥

　　公司钾肥板块由钾肥分公司、三元钾肥、元通钾肥、晶达科技等分子公司组成，主要产品为氯化钾，氯化钾是公司核心业务。

　　公司是国内最大的氯化钾生产企业，氯化钾设计产能达到500万吨。2020年公司共生产氯化钾551.75万吨。公司全年销售产品644.90万吨，同比增加42%。

　　2.锂盐

　　公司子公司蓝科锂业拥有1万吨/年碳酸锂产能，该项目以生产钾肥排放的老卤为原料，引进俄罗斯先进的提锂技术。

　　公司在品牌、营销网络、产品及供应链方面拥有自身优势。同时蓝科锂业的2万吨电池级碳酸锂项目部分装置已投入试运行状态，2021年预计将全部投入运行。

　　2020年公司碳酸锂产销整体保持平稳，共生产碳酸锂13,602吨，较上年度增加2,300吨。报告期内公司继续加强质量管理，为下游客户提供品质优的钾肥、锂盐产品。

　　公司所处行业情况及行业地位：

　　1.钾肥行业

　　①保障粮食安全，战略地位显著

　　钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥。

　　钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用，占所施钾肥数量的95%以上。

　　粮食安全是关系国计民生的全局性重大战略问题，在耕地面积难以增长的现状下，未来我国粮食增产任务更为艰巨。

　　而氯化钾则是实现农业增产和农业可持续发展的重要物资之一，对中国的粮食产量有着非同寻常的意义。

　　我国钾盐资源严重不足。据USGS统计，全球探明钾盐（折K2O）资源量大约2500亿吨，探明储量大约95.07亿吨。

　　但全球钾盐资源分布极度不均，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的储量约占全球钾盐资源总储量68%以上，其中俄罗斯、加拿大和白俄罗斯占比分别达到34.5%、20.7%、12.9%。我国仅占比6%。

　　在此背景下，全球钾肥行业形成了寡头垄断的产业格局。较长一段时间内，国际钾肥价格被BPC（白俄罗斯钾肥和乌拉尔钾肥构建的产业联盟）和Canpotex（加钾、美盛和加阳组成的产业联盟）的定价高度垄断，对我国农业战略发展和粮食安全构成一定潜在风险。

　　2019年，我国钾肥产量954.9万吨，进口量914万吨，是全球最大的钾肥进口国，对外依存度50%。正是因为中国能够通过自产钾肥能够满足约50%的需求，中国成为全球钾肥价格洼地。

　　当前，盐湖股份氯化钾产能约占我国氯化钾总产能的64%，钾肥龙头企业的持续、稳定供给为国内钾肥产品价格稳定，及对外谈判提供了“安全垫”。

　　我国为保障春耕化肥供应和价格基本稳定、国内钾肥供应以及灾后应急化肥需要，国家发展改革委、财政部于2020年7月31日联合发布了《国家化肥商业储备管理办法》，并对钾肥储备管理制定了完善的政策，以应对自然和市场风险、保障和巩固粮食安全。国内粮食刚性需求将支撑钾肥施用量不断增长。

　　②产销保持增长，价格基本稳定

　　据百川资讯，2020年中国氯化钾总产能860万吨，其中盐湖股份年产能占比接近64%。2020年国内氯化钾年产量704万吨，同比增加11.08%；其中盐湖股份年产量551.75万吨，占比达到了78.37%。表观消费量达到1549万吨，同比上升1.99%。

　　在进出口方面，2020年中国氯化钾进口量866万吨，同比下降4.53%，出口22万吨，同比下降4.39%。

　　从供给端来看，在钾肥持续以来的低价行情下，海外寡头为实现控价目的，近年来推动高成本产能逐渐退出或协调减产。

　　据安信证券统计，2014年到2020年10月，已累计退出大约600万吨产能，减产产能达250万吨，促进了全球钾肥市场供需平衡，也直接推动了钾肥市场回暖。

　　在需求端，2020年受到新冠疫情的影响，全球钾肥需求端增速有所放缓，导致了钾肥价格小幅下降。随着今年以来全球疫情得到有效的控制，钾肥需求恢复预期较强，且各国对粮食安全重视程度显著提升，推动钾肥需求进一步走高，产品价格有望上升。

　　从国内来看，氯化钾价格2020年5月下行主要受到大合同签订、二季度需求淡季以及市场库存充足的影响。

　　由于2020年国家化肥储备管理办法于9月1日起正式实施，同时化肥商业准备项目招标启动，其中钾肥为150万吨，进口肥占比不低于80%，使得三季度对钾肥市场储备起到一定利好支撑。四季度大合同供应量接近尾声，进口商控制放货，叠加市场供应量有限，价格仍然上行。

　　2.锂盐行业

　　①资源储量丰富

　　盐湖提锂有望成为未来趋势据美国地质调查局统计，截止2018年底，我国已探明锂资源储量700万吨左右，约占全球总储量的13.21%，位列全球第四，其中盐湖锂资源占全国资源储量的80%左右，目前处于规模化开发初期，青海的盐湖卤水型锂矿占我国已探明锂资源的一半以上。

　　随着新能源汽车、5G装备的快速发展，对锂资源的需求量日益增大，但受制于环保、交通、技术等因素，国内矿石锂和盐湖提锂难以满足市场需求，长期以来我国锂原料自给率不足30%。

　　2018年，青海省盐湖提锂技术取得重大突破，当年我国碳酸锂自给率上升到40%，海西州碳酸锂产量达到全国的27.8%。随着盐湖提锂技术的不断成熟，预计到2025年，我国碳酸锂的自给率有望突破60%，盐湖提锂有望成为我国锂资源开发的新趋势。

　　②下游需求持续升温，迎来快速增长空间

　　近年来，由于充电锂电池在日益增长的便携式电子设备市场中得到广泛应用，并越来越多地应用于电动工具、电动汽车和电网存储应用，锂在电池领域的应用量显著增加。2020年锂消费结构中电池应用占比达到71%。其次锂矿物可直接用作陶瓷和玻璃应用中的精矿。

　　2020年10月27日，工业和信息化部指导、中国汽车工程学会组织专家编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》正式发布，提出至2035年新能源汽车市场占比超过50%。

　　中汽协数据显示，2020 年国内新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%。

　　与此同时，新能源汽车在国内汽车总量的占比也逐年提升，2020年中国新能源汽车产销量占比分别达到了5.42%和5.40%。

　　从行业发展情况来看，消费信心持续回升，市场需求仍将保持稳中向好的态势。下游需求带来的持续增量也会传导至碳酸锂的全国需求，拉动碳酸锂需求不断升温。随着下游需求回暖，供需错配下加速锂盐价格上涨。2020年8月至2021年3月中旬，电池级碳酸锂价格涨幅近50%。

　　③国内竞争加剧，龙头企业地位凸显

　　近年来，国内碳酸锂市场竞争进一步加剧。2020年中国碳酸锂产量为17.08万吨，同比2019年基本持平，而企业产能格局发生了巨大变化，赣锋锂业(002460,股吧)碳酸锂产能仍位居首位，南氏锂电2020年产能提升至全国第二。

　　当前中国碳酸锂Top5生产企业市占率接近40%。由于下游需求旺盛，我国2020年碳酸锂表观消费量和产量差距拉大，为2021年国内企业新产能的投放提供了空间。进出口方面，2020年我国碳酸锂贸易逆差相较于2019年大幅提升，另一方面体现出国内锂需求出现爆发式井喷。

　　03 估值分析

　　1.公司与藏格控股(000408,股吧)(000408.SZ)对比

　　藏格钾肥有限公司主要从事氯化钾的生产和销售，公司拥有察尔汗盐湖开采面积724.3493平方公里，年生产能力达200万吨。

　　子公司现已发展成为国内氯化钾行业第二大生产企业，藏格控股与盐湖股份主营业务非常接近，与盐湖在一个湖区，位于察尔汗盐湖东矿区，所以比价价值较高。

　　2019年6月，拟发行股份以70亿元估值购买藏格集团持有巨龙铜业（净资产21亿元，评估值129元）37%股权，作价26亿元。抵偿对上市公司21亿占用资金及占用费。

　　承诺巨龙铜业在2020年、2021年和2022年实现的扣非净利润额低于0.3亿元、9.6亿元、22亿元，由于主营为铜矿的可比上市公司估值PE赶不上钾肥上市公司，且次铜矿公司为藏格参股子公司，故不展开铜矿价值分析。

　　2.盐湖提钾以及盐湖提锂上市公司比较

　　西藏矿业(000762,股吧)是西藏最大的综合型矿产品开发公司,主要从事铬铁矿、锂矿的开采、加工及销售和贸易业务。

　　公司拥有独家开采权的西藏扎布耶盐湖是世界第三大、亚洲第一大锂矿盐湖，已探明的锂储量为184.10万吨，是富含锂、硼、钾固、液并存的特种综合性大型盐湖矿床。

　　西藏城投(600773,股吧)是西藏城市发展投资股份有限公司(以下简称“西藏城投”)持股41%的联营企业，西藏国能积极推动在西藏阿里地区的盐湖开发项目。

　　西藏盐湖资源是优势资源，特别是对富含的锂资源的开发对推动我国能源战略转型、支撑国家新能源汽车及新能源产业发展有特别重要的意义。

　　西藏国能矿业发展有限公司有关情况如下：

　　两湖资源丰富。国能矿业投资开发的西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖，合计碳酸锂储量390万吨（储量大型），氯化钾2800万吨（储量中型），硼（以三氧化二硼）330万吨（储量中型），其中碳酸锂储量居世界前列。两湖开发在西藏自治区“十二五规划”中被确立为“重点项目”。

　　科达制造于2015年开始进入锂电池负极材料领域，主要从事石墨化代加工、人造石墨、硅碳复合等负极产品的研发、生产、销售。

　　2017年公司在原有负极材料相关业务的基础上，通过股权收购的方式持有我国盐湖卤水提锂领域领军企业——蓝科锂业43.58%的股份，继而围绕蓝科锂业布局碳酸锂深加工及贸易等相关业务，锂电材料业务初具雏形。

　　综上，目前估值盐湖提锂正处于狂热的风口之上，可比锂盐上市公司平均估值在100倍左右，可比钾肥估值在52倍左右，如果我们给盐湖股份估值取值于25-45倍，是比较审慎保守的，也是非常合理的。

　　3.盐湖的利润

　　接下来我们盐湖股份的产能、钾锂价格、收入、成本、估值进行全面的推导。由于盐湖钾肥的主要业务为钾肥与碳酸锂，其他业务占比非常小，也没有增长，在这里我们只推测钾锂。

　　上面为2021年的钾肥与碳酸锂的价格走势图，碳酸锂的价格自4月以来一直高居8.5万以上，钾肥从3月开始，迅速飙升。

　　目前盐湖股份新签钾肥合同订单价格为3270元/吨，3270价格目前拿不到货，市场报价局部已经到4650元/吨，综上，我们对钾肥价格加权平均设定2500-3800元，碳酸锂取值为75000-120000元/吨。

　　钾肥产量预计，去年库存40万吨+产能550万吨等于590万吨，我们取值580万吨新建2万吨碳酸锂产能去年已完成70%，今年已开始逐步量产，四季度基本上全部达产，目前公司自6月以来每天生产100吨碳酸锂，结合去年1.36万产能的推算，预计今年碳酸锂产能为2.5-3.3万吨，我们取值为2.5万吨。

　　从已有业务经营情况来推断，公司目前的各项业务的营业收入结构、营业成本（注：不是综合成本，不包含各种费用及税费，如碳酸锂综合成本34000），只追求模糊的正确。

　　根据各项业务收入、成本，我们根据以往的报表炮制2021年损益表，按15%企业所得税，再根据业绩推导出盐湖股份的估值矩阵，以及不同估值下推导出公司股价，演算过程就不细讲了，如果按归母利润，会少一些，我这份估值是按净利润估值，追求模糊正确。

　　综上，得出目前盐湖股份股票价格应该至少在35以上，35的价格是以碳酸锂7500的价格，钾肥2500的价格为基准推算出来的，可市场以远超这个价格，并有加速持续上涨的趋势。

　　另外，盐湖股份连续几年的亏损，资产负债表已形成26亿递延所得税资产，如今年使用，利润能再上一个大台阶。

　　所有计算按谨慎保守原则，截止年底盐湖股份碳酸锂的产能达3万吨，与比亚迪(002594,股吧)3万吨已准备实施阶段，2025年之前规划落地10万吨碳酸锂产能，500万吨钾肥产量可以大概产生20万吨碳酸锂所需的卤水，原材料不受限，潜力巨大，这就是盐湖霸气王者的底气。

　　盐湖的价值，也许能在矩阵的高值部分。市场的焰火永不熄灭，每个人心中对盐湖都自己的一杆秤，那么就交给市场吧，千川江海阔，风好正扬帆。